Start-up : voici venir l’heure des build-up !

Pour les entreprises qui en ont les moyens, la période qui suit le confinement recèle de nombreuses opportunités de croissance. L’incertitude née pendant la pandémie de Covid-19 pourrait bien multiplier les acquisitions, en ramenant les valorisations à des niveaux plus raisonnables. Face à un marché qui bascule dans la main de l’acheteur, l’entrepreneur doit affiner sa stratégie, particulièrement s’il ou elle est à la tête d’une entreprise technologique, start-up ou scale-up.

La pandémie n’a épargné aucune entreprise. La crise économique qui s’ouvre, elle, s’annonce beaucoup plus sélective. Pour les PME en général, les prêts garantis par l’Etat (PGE) pèseront sur la valorisation des entreprises, permettant des acquisitions impossibles jusqu’alors.

Dans les technologies, la situation est plus complexe mais non moins prometteuse pour les futurs acquéreurs. Certains secteurs sortiront renforcés de la crise. Toutes les jeunes pousses capables de contribuer à la lutte contre la pandémie, tout d’abord : il suffit de voir le parcours boursier de Moderna, depuis que les essais cliniques pour le vaccin créé par cette biotech obtiennent des résultats préliminaires, mais favorables. Même sans être aussi directement impliquées dans la lutte, les medtechs et les start-up de l’e-santé bénéficient d’un effet positif.

La traction avant tout

Plus largement, toutes les entreprises œuvrant à la transformation numérique voient s’accélérer leur « traction ». Ce n’est pas une coïncidence si on a vu, ces dernières semaines, naître une nouvelle licorne française, dans un tour de table de 173 millions d’euros mené par Blackrock Private Equity Partners. ContentSquare développe une solution essentielle pour la vente en ligne : la collecte et l’analyse de données d’activité, qui améliore le taux de conversion.

La généralisation du télétravail génère, de même, un appel d’air pour la tech, aussi bien dans les télécoms que dans la sécurité. Sans oublier les loisirs, où Netflix n’est pas le seul à prospérer en temps de confinement.

Pour toutes ces entreprises-là, quel que soit leur degré de maturité, l’ancien modèle de financement prévaudra. Les VCs disposent de suffisamment de réserves pour continuer à les financer. Même si une éventuelle sortie par le haut se trouve retardée, elles trouveront à se refinancer : les interrogations sur les IPO sont apparues dès l’automne dernier, avec l’échec de WeWork au Nasdaq – et, en Europe, même avant –, mais les acquisitions stratégiques vont bon train.

Apple vient d’en réaliser trois en moins d’un mois : NextVR, Dark Sky, Voysis. Plus récemment, on pense aussi au rachat fin janvier d’Altran par Capgemini, une opération à 3,7 milliards d’euros hors dette.

Souplesse et inventivité financière

Dans d’autres secteurs, la situation est bien sûr plus difficile. Si les Airbnb, Uber et TheFork/LaFourchette connaissent des difficultés, qu’en sera-t-il de leurs émules ? Les usages ne vont pas disparaître : ni les cafés-restaurants, ni le transport, ni le tourisme. Toute la difficulté tient à apprécier le bon moment et les conditions du redémarrage. Or, de ces estimations dépendra évidemment la valeur de l’entreprise.

Près de la moitié des start-up interrogées par Le Galion pensent disposer d’une trésorerie suffisante pour passer la crise : en moyenne, douze mois de cash. Même dans ce cas, cependant, l’entrepreneur a tout intérêt à ouvrir des négociations, s’il peut attirer un industriel et ainsi envisager de rejoindre un « plus gros bateau ».

Les méthodes de valorisation d’une start-up, sur la base de la propriété intellectuelle, de la traction du marché et du risque couru, sont en effet désormais largement au point. Cela permet d’inclure dans la négociation des mécanismes relutifs, qui permettront à l’entrepreneur de bénéficier du rebond quand il arrivera, tout en préservant son patrimoine du risque qui provient des incertitudes actuelles.

C’est un conseil que j’ai donné récemment à une start-up avec un gros potentiel dans le secteur aérien. En accélérant la cession, les fondateurs sauvegardent leur patrimoine, quitte à mettre en place un earn-out, à valoir quand le ciel s’ouvrira.

Il est aussi bien sûr possible d’ouvrir son capital à un industriel sans céder entièrement l’entreprise. Les start-up pensent trop peu souvent à la possibilité de s’appuyer sur un grand opérateur de leur secteur pour effectuer leur « pivot ». Cela devrait pourtant devenir, me semble-t-il, une fonction majeure du corporate venture.

Un soutien public en deçà des besoins

Bien différente est la situation des start-up qui devront se refinancer avant le redémarrage de leur secteur. Il est toujours difficile de négocier lorsque la situation est déjà critique, car cela réduit considérablement les options des fondateurs. Il leur faut tout d’abord convaincre les investisseurs historiques de participer à un nouveau tour. Et à l’heure où les patrimoines privés sont mis à mal par la crise, encore faut-il fournir aux actionnaires des options solides, pour susciter leur réengagement.

Et même s’ils confirment leur soutien, les clauses de ratchet peuvent être destructrices en cas de down round. En outre, les fondateurs devront négocier un bridge loan jusqu’à la conclusion du nouveau tour. Il leur convient ici de veiller particulièrement aux clauses de conversion, et sans doute négocier un sur-intérêt sans conversion pour une partie du prêt.

En cas contraire, il leur sera très difficile de négocier avec les nouveaux entrants, qu’ils veuillent prendre une participation ou simplement reprendre les actifs. Il faut juste espérer que leur intermédiaire aura su multiplier les prétendants, pour faire jouer la concurrence…

Dans un tel contexte, il est crucial pour les start-up de garder l’œil sur l’horizon et de travailler très tôt sur les questions de financement qui se présenteront à elles à l’avenir. L’anticipation, plus que jamais, reste le mot-clé de l’avenir des jeunes pousses tricolores.

Glossaire

Bridge loan : prêt relais, utilisé notamment par certaines start-up entre deux tours de financement.

Corporate venture : financement provenant de grandes entreprises (et non pas de spécialistes de l’investissement, même si ces entreprises peuvent choisir de structurer une filiale sous forme de fonds pour mener à bien leur politique d’investissement).

Down round : se dit d’un tour de financement négocié sur la base d’une valorisation d’entreprise inférieure à celle retenue lors du précédent tour.

Earn-out : clause financière négociée au moment d’une transaction, qui permet au propriétaire initial de miser sur l’obtention ultérieure d’un complément de prix, indexé sur des critères négociés au moment de la transaction (en particulier sur la progression du chiffre d’affaires sur une période donnée).

IPO : « Initial Public Offering », ou introduction en Bourse. Option de financement d’une entreprise, start-up ou non, qui ambitionne de faire évoluer son capital pour en ouvrir une partie aux investisseurs en Bourse, institutionnels comme privés.

Ratchet: une clause de ratchet peut être négociée par des investisseurs dans un pacte d’actionnaires, en vue de se protéger d’une éventuelle baisse de la valorisation de l’entreprise, en particulier lors de tours de financement négociés ultérieurement.

Scale-up : se dit d’une entreprise dont le projet de développement doit lui permettre de changer rapidement d’échelle. Il concerne en particulier les start-up dont le taux de croissance est supérieur à 20 % pendant une durée de 3 ans, appelées à devenir des « Licornes ».

VCs : « venture capitalists », terme générique relatif aux fonds d’investissement spécialisés dans le financement et l’accompagnement des start-up.

Venture loans : financement accordé à une start-up sous forme de dette, incluant une garantie sous forme de titres.